文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示科长相当于什么级别？后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(科长相当于什么级别？yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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