平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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