核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zh姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛ǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(ji姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛àn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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